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Der Einfluss der Corona-Krise auf die…

Von Severin Lutz 30. September 2020

Der Einfluss der Corona-Krise auf die Kapitalkosten zur Unternehmenswertermittlung

Die globale Krise, ausgelöst durch die Ausbreitung des Coronavirus, bedroht unmittelbar die Gesundheit und das Leben der Bevölkerung. Dies hat auch zu tiefgreifenden gesellschaftlichen und wirtschaftlichen Folgen geführt. Nicht zuletzt der von vielen Ländern weltweit initiierte „Lockdown“ zur Eindämmung des Virus hat viele Unternehmen stark beeinträchtigt. Dies hatte unter anderem Nachfragerückgänge, Personalausfälle und Unterbrechung globaler Liefer-, Produktions- und Handelsketten zur Folge.

Mit dem starken Einbruch der Aktienkurse im Frühjahr des Jahres haben sich auch direkte Konsequenzen auf dem Kapitalmarkt gezeigt. Die sich abzeichnenden Tendenzen eines Kursverfalls haben viele Anleger zu einem Verkauf der Wertpapiere veranlasst, was wiederum diesen Trend verstärkt hat. Die fallenden Aktienkurse als Ergebnis einer reduzierten Nachfrage führten zu einer geringeren Marktkapitalisierung und damit zu sinkenden Unternehmensbewertungen. Zwischenzeitlich haben die Kurse jedoch wieder alte Höchststände erreicht bzw. übertroffen.

Nichtsdestotrotz hat die Pandemie bleibende Einflüsse auf die Kapitalkosten. Deshalb werden wir uns im Folgenden mit den spezifischen Auswirkungen der Krise auf die Unternehmensbewertung und die Kapitalkosten im Speziellen beschäftigen. In der Praxis werden Unternehmen zumeist durch das Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren bewertet. Hierbei gibt es zwei Parameter, die den Unternehmenswert besonders beeinflussen: Die freien Cashflows und die Kapitalkosten.

Ermittlung der Kapitalkosten

In der Regel werden für eine Unternehmensbewertung die freien Cashflows für die nächsten drei bis fünf Jahre detailliert geplant und der Restwert des Unternehmens wird entweder durch ein projiziertes ewiges Wachstum oder einen Multiplikator-Ansatz bestimmt. Hierbei sind zuverlässige Angaben hinsichtlich der zukünftigen Markt- und Unternehmensentwicklung der Schlüssel zu einer aussagekräftigen Bewertung. Diese Werte werden mit den Kapitalkosten diskontiert. Daher hat eine Veränderung der Kapitalkosten einen signifikanten Einfluss auf den Wert eines Unternehmens. Diese werden meist durch die gewichteten Kosten, den Weighted Average Cost of Capital (WACC), des Fremd- und Eigenkapitals ermittelt:

Fremdkapitalkosten

- Abbildung 1: Synthetisches Credit Rating für kleine Unternehmen, die keine Finanzdienstleister sind, mit einer Marktkapitalisierung von < $5 billion
Als Grundlage zur Berechnung der Fremdkapitalkosten wird in der Regel ein risikofreier Zinssatz plus eine Risikoprämie abhängig von dem Risiko, das der Kreditgeber eingeht, seinen Kredit inklusive der Zinsen nicht zurückzuerhalten, genommen. Dabei gibt es verschiedene Methoden, die näherungsweise die Fähigkeit eines Unternehmens diese Rückzahlungen zu vollbringen, ermitteln sollen. Unabhängig davon jedoch werden diese immer für den Steuersatz adjustiert, da Fremdkapital steuerlich abzugsfähig ist. Dabei können die Fremdkapitalkosten meistens basierend auf den realen Zinsaufwendungen des Unternehmens errechnet werden. Hierzu werden die effektiv bezahlten Zinsen ins Verhältnis zum durchschnittlich eingesetzten Fremdkapital gesetzt. Alternative kann ein Unternehmen, falls vorhanden, mittels eines Bond-Ratings von einer der großen Rating Agenturen, welches die Bonität indiziert, mit Hilfe des dazu angegebenen Credit Spreads (dem Unterschied zwischen dem risikofreien und dem tatsächlichen Zinssatz) die Risikoprämie ermitteln. Ist dies nicht gegeben aufgrund möglicherweise der geringen Größe des Unternehmens, kann man auch einen sogenannten synthetischen Default Spread auf Basis der finanziellen Charakteristika der Firma ermitteln. Bei dieser Methode wird basierend auf dem Zinsdeckungsgrad (= EBIT / Zinsaufwand) ein Bond-Rating näherungsweise zugeschrieben, welches ebenfalls einen Credit Spread impliziert.

Eigenkapitalkosten

Die Eigenkapitalkosten hingegen werden basierend auf dem Kapitalgutpreismodell (CAPM) ermittelt.

Der risikofreie Zinssatz basiert meist auf langfristigen Staatsanleihen, die in der Regel sehr sicher sind und ein geringes Kreditausfallrisiko aufweisen. Das CAPM-Verfahren beinhaltet einen für das Unternehmen spezifischen Risikozuschlag. Dieser wird anhand des Beta-Faktor, welcher die Volatilität des Aktienkurses des Unternehmens im Vergleich zum Markt und damit das systematische Risiko beschreibt, angegeben. Sollte das Unternehmen nicht börsennotiert sein werden meistens hinsichtlich der Größe, Branche und Geografie vergleichbare börsennotierte Unternehmen als Näherung herangezogen. Dieser Faktor wird mit der Differenz zwischen der Marktrendite und dem risikofreien Zinssatz multipliziert. Darüber hinaus gibt es noch spezielle für das Unternehmen spezifische Risikozuschläge, die die Eigenkapitalkosten erhöhen können und nicht im standardmäßigen CAPM berücksichtigt werden:

Länderrisikoprämie
- Insbesondere für Unternehmen in Schwellen- und Entwicklungsländern wird häufig eine zusätzliche Prämie als notwendig erachtet, da die im CAPM enthaltene Marktrisikoprämie das Länderrisiko nicht komplett berücksichtigen würde
- Als Gründe für diese Prämie sind vor allem unvollständige und verzerrte Daten, illiquide Kapitalmärkte und Unsicherheiten über Zins-, Inflations- und Währungsentwicklungen sowie dem rechtlichen Umfeld zu nennen

Prämie für geringe Unternehmensgröße
- Höhere operative und finanzielle Risiken durch stärkere Abhängigkeiten von der konjunkturellen Lage, wenigen Kunden, Lieferanten und Geldgebern
- Mangelnde Diversifikation von Anteilseignern

Zuschlag für eingeschränkte Liquidität (Fungibilität)
- Auf illiquiden Märkten können Transaktionen verzögert auftreten

Einfluss von Covid-19 auf die Kapitalkosten

Die ansonsten meist verlässlichen verschiedenen Kapitalmarkt-Parameter wie der risikolose Zins, die Risikoprämie oder die Marktrendite, die zur Bestimmung der Fremd- und Eigenkapitalkosten herangezogen werden, sind durch eine gesamtwirtschaftliche Krise wie die Corona-Pandemie ins Wanken geraten.

- Abbildung 2: Entwicklung der Rendite einer 10-jährigen deutschen Staatsanleihe als Näherung für den risikolosen Zinssatz (Quelle: boerse.de)
Nach dem jahrelangen Trend eines sinkenden europäischen Basiszinssatzes haben die umfangreichen Liquiditätsmaßnahmen als Reaktion auf die Corona-Krise zu einer weiteren Reduktion im ersten Quartal 2020 geführt. Dies mag auf den ersten Blick zu einer Reduktion der Fremdkapitalkosten (=risikofreier Zins + Risikoprämie) führen. Jedoch haben Unternehmen gerade in Krisenzeiten wie diesen aufgrund der erhöhten Fremdkapitalquote auch mit einer schlechteren Bonität zu kämpfen. Dies führt wiederum zu einer erhöhten Risikoprämie.

Eine veränderte Tendenz der Beta-Faktoren lässt sich in Krisenzeiten nicht feststellen, da die Volatilität jeder Aktie im Vergleich zu dem Markt steht und Beta so nur ein relativer und kein absoluter Wert ist. Hier lassen sich jedoch branchenspezifische Unterschiede feststellen. So ist in Branchen wie der Tourismus-, Gastronomie- oder Flugbranche mit einer höheren und in Technologiebranchen mit einer niedrigeren Volatilität im Verhältnis zum Markt zu rechnen. Ein weiteres grundlegendes Problem bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten ist ,dass das Beta basierend auf historischen Daten ermittelt wird. Daher müsste aufgrund des plötzlichen „Schocks“ eine Risikoprämie für die Krise spezifisch hinzugefügt werden, weil der Beta-Faktor dies nicht berücksichtigt.

- Abbildung 3: Entwicklung der impliziten Marktrisikoprämie, Marktrendite und des Basiszinssatzes des STOXX Europe 600 (Quelle: CFO aktuell)
Die Marktrendite hat sich im ersten Quartal 2020 aufgrund der erhöhten Volatilität um 1,3% von 7,8% auf 9,1% (s. Abbildung 4) gesteigert. Dies hat auch zu einem Anstieg der europäischen Marktrisikoprämie von 7,6% auf 9,0% im ersten Quartal 2020 (s. Abbildung 4) geführt. Basierend auf den Entwicklungen der Kapitalmarktparameter lässt sich tendenziell auf erhöhte Eigenkapitalkosten schließen, da sich die Risikoprämie erhöht hat. Jedoch muss man immer den Beta-Faktor, welcher Unternehmen und Branchen abhängig ist, berücksichtigen. Daher kann man kein generelles Fazit über die Auswirkungen der Corona-Pandemie auf die Eigenkapitalkosten ziehen.

Insgesamt lässt sich zusammenfassen, dass es aufgrund großer Unsicherheiten und starker Schwankungen eine enorme Herausforderung ist, die Kapitalkosten mittels empirischer Methoden konkret zu ermitteln. Jedoch lässt sich festhalten, dass wegen dieses erhöhten Risikos die bewährten Modelle zur Berechnung der Fremd- und Eigenkapitalkosten, die eigentlichen Kapitalkosten unterschätzen und daher eine zusätzliche Risikoprämie zu veranschlagen ist. Grundsätzlich, wenn auch empirisch schwer nachweisbar, sollte das Aufdecken von Risiken (wie eine Pandemie, die bisher nicht „eingepriced“ war) die Risikowahrnehmung und damit die Risikokosten erhöhen.

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Die Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung

Während die Theorie nun aufgrund von gestiegenen Kapitalkosten sinkende Unternehmensbewertungen erwarten würde, muss man in der Praxis weitere Faktoren, die den Wert eines Unternehmens beeinflussen, berücksichtigen. Nur so lässt sich ein Fazit ziehen.

- Abbildung 4: Die Entwicklung des Kurs-Gewinn-Verhältnis (P/E ratio) des DAX über die letzten 40 Jahre (Quelle: www.boerse.de/dax-kgv/)
Ein weiterer signifikanter Faktor zur Unternehmensbewertung ist die Ertragslage des jeweiligen Unternehmens. Hier hängt es von dem Ausmaß und der Dauer der negativen Effekte ab, die sich je nach Branche und Geschäftsmodell unterscheiden können. Während die Folgewirkungen der Pandemie sich auf manche Firmen vor allem kurz- und mittelfristig auswirken, sind die langfristigen Effekte möglicherweise sogar eher gering. Dies kann in diesem Fall die Unternehmensbewertung positiv beeinflussen, da vor allem der Restwert, welcher von der langfristigen Entwicklung abhängt, für den Wert eines Unternehmens eine große Rolle spielt. Das Ausmaß der Einflüsse und die langfristige Einschätzung der Unternehmensentwicklung müssen im Einzelfall evaluiert werden und können sich zwischen Branchen und Unternehmen deutlich unterscheiden. Dies sorgt insgesamt für eine erhöhte Unsicherheit und Unvorhersehbarkeit hinsichtlich zukünftiger Cashflows, was die verlässliche Bewertung von Unternehmen zusätzlich erschwert. Bei der Unternehmensbewertung lassen sich darüber hinaus gravierende Unterschiede zwischen börsennotierten und privaten Gesellschaften ausmachen. Während Unternehmen, die nicht öffentlich handelbar sind, den gestiegenen Kosten und der schwächeren Ertragslage unterliegen und damit eine Reduktion im Unternehmenswert zu erwarten haben, stellt sich das bei Firmen an der Börse aufgrund der Abhängigkeit von den Erwartungen des Marktes anders dar.

Die Aktienpreise börsennotierter Unternehmen werden durch Angebot und Nachfrage bestimmt und daher sind die Entwicklungen von den Erwartungen der Gesellschaft abhängig. Hier ist während der Pandemie eine sehr irrationale Entwicklung, welche höheren Unternehmensbewertungen zu Gute kommt, festzustellen. Obwohl die Gewinnerwartungen der Unternehmen ständig nach unten korrigiert werden, haben sich die Indizes weltweit erholt und sind in vielen Fällen binnen kürzester Zeit wieder auf das Vorkrisenniveau gestiegen. Das hat dazu geführt, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis (eng. P/E ratio) im Dax (siehe Abbildung) auf dem höchsten Wert seit anderthalb Jahrzehnten und damit auch deutlich über dem Wert vor der Krise liegt. Das bedeutet, dass die Wertpapiere eher hoch bewertet sind. Dies impliziert eine erhöhte Marktkapitalisierung (das Produkt aller ausstehenden Aktien und dem Aktienpreis), welche in direktem Zusammenhang mit dem Wert des Eigenkapitals steht und so zu einer erhöhten Unternehmensbewertung führt.

Im Gegensatz dazu kommt es bei kleineren Unternehmen, die nicht an der Börse gelistet sind, in der Regel nicht zu Überbewertungen in diese Ausmaße. Denn anders als bei der Börse kann kein Hype entstehen, welcher die Nachfrage und damit den Wert nach oben treibt. Daher sind die Bewertungen nicht-börsennotierter Unternehmen momentan noch stärker von den Folgen des Coronavirus getroffen. Dennoch ermöglicht dies eine realistischere und rationale Ermittlung eines Unternehmenswertes.

Fazit: Corona sorgt für massive Unsicherheiten bei Unternehmensbewertungen

Insgesamt sorgen die mit Covid-19 einhergehenden Effekte für große Unsicherheiten bei der Bewertung der zukünftigen Entwicklung der Unternehmen. Dies erschwert die Prognostizierung zukünftiger Cashflows und die Anwendung etablierter Methoden wie die des CAPM-Verfahrens. Generell ist aufgrund einer höheren Risikoprämie und einem niedrigeren risikofreien Zins ein Anstieg bei den Kapitalkosten anzunehmen. Jedoch kann man keine allgemeine Tendenz festlegen, da das Marktumfeld sich so von Branche zu Branche unterscheidet. Die Entwicklung der Aktienindizes mit neuen Höchstständen scheint diesen Überlegungen zu widersprechen. Allerdings treibt die Liquiditätsschwemme der Zentralbanken und das Nichtvorhandensein alternativer Anlagen die Anleger in die Aktienmärkte. Gerade aber bei kleineren, nicht über die Börse handelbaren Unternehmen schlagen Unsicherheiten auf die Bewertung durch. Vermehrte Earn-out Strukturen bei Transaktionen sind eine Möglichkeit diese Unsicherheiten auszugleichen.

Quellen: