Vor dem Hintergrund der aktuellen dramatischen Situation aufgrund der Corona-Pandemie, wollen wir uns mit dem Thema Unternehmensbewertung in Krisenzeiten auseinandersetzten und dieses in zwei Schritten beleuchten. Zunächst beschreiben wir die Auswirkungen einer „normalen“ Unternehmenskrise, die ein Unternehmen individuell betreffen. Im zweiten Schritt gehen wir auf die noch viel fundamentaleren Probleme hinsichtlich der Unternehmensbewertung im Zusammenhang mit einer universellen Wirtschaftskrise ein. Des Weiteren zeigen wir Lösungen auf, die trotz dieser Unsicherheit erfolgreiche M&A-Transaktionen ermöglichen.

Die Ermittlung des Wertes eines Unternehmens ist bereits in „normalen Zeiten“ kein leichtes Unterfangen. Es gibt zu diesem Thema zahlreiche Abhandlungen (s. Link). Neben unterschiedlichen theoretischen Ansätzen kommt es zudem auch auf psychologische Aspekte an: Die unterschiedliche Sichtweise von Verkäufer und Käufer, insbesondere bezogen auf die Risikoeinschätzung. Diese ist gleich mehrfach relevant:

  • Bestimmung der zukünftigen Erträge („Cashflows„) eines Unternehmens
  • Bestimmung der adäquaten Risikokosten (Kapitalkosten) eines Unternehmens

Hinzu kommt der wichtige Aspekt, dass eine Unternehmensbewertung nicht als theoretische Übung durchgeführt wird, sondern dass diese die Basis für eine M&A-Transaktion ist. Wert ist somit nicht gleich Preis, da es zum Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage kommen muss.

Theoretischer Unternehmenswert

Theoretisch ist die Bestimmung des Wertes eines Unternehmens nicht schwierig:

Die zukünftigen Erträge werden mit den adäquaten Risikokosten (1 plus r) abgezinst. Die Summe ist der Wert des Unternehmens.

In der Praxis stößt dieser doch sehr theoretische Ansatz selbst unter normalen Umständen natürlich schnell an seine Grenzen. Niemand kann die Erträge eines Unternehmens in alle Ewigkeit prognostizieren und die Ermittlung der individuellen Risikokosten ist ebenfalls eine nicht triviale Übung. Man hilft sich entsprechend mit vereinfachten Ansätzen.

Dem theoretischen richtigen Ansatz kommt die „DCF-Methode“ („Discounted-Cash-Flow„) am nächsten:

Hierbei dienen die freien Cashflows des Unternehmens als Näherungswert für die Erträge. Diese werden über eine bestimmte Periode detailliert geplant – meist drei oder fünf Jahre. Für den Restwert des Unternehmens wird ein vereinfachter Ansatz gewählt. Entweder ein ewiges Wachstum oder ein Multiplikator-Ansatz.

Für die Ermittlung der Risikokosten zieht man meist ein gewichtetes Kaptialkostenverfahren („WACC“ – „Weighted Average Cost of Capital“) heran:

Es werden also die gewichteten Kosten für das Eigenkapital und das Fremdkapital betrachtet. Letztere werden um den Steuersatz adjustiert, da Fremdkapitalzinsen steuerlich abzugsfähig sind. Während man die Fremdkapitalkosten mit Hilfe der realen Zinsaufwendungen des Unternehmens bzw. über den Vergleich mit adäquaten Kosten vergleichbarer Unternehmen bzw. als Marge über dem risikolosen Zins (z.B. 10-jährige Bundesanleihen) ermitteln kann, ist die Ermittlung der Eigenkapitalkosten komplizierter.

Zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten verwendet man üblicherweise das „CAPM“ („Capital Asset Pricing Model„), das ausgehend von der Rendite für risikolose Anlagen mit einer Marktprämie die erforderliche Renditeerwartungen für das Eigenkapital ermittelt.

Die Kosten des Eigenkapitals setzten sich also zusammen aus dem risikolosen Zinssatz (üblicherweise langlaufende und liquide Staatsanleihen) plus die branchenabhängige Korrelation, ermittelt über den Beta-Faktor multipliziert mit der Marktrendite (Überrendite von Aktienmärkten über risikolose Anlagen). Für all diese Faktoren gibt es mehr oder weniger wissenschaftlich belegte Werte aus statistischen Zeitreihen. Wobei gerade bei kleinen und mittleren Unternehmen die Vergleichbarkeit eingeschränkt ist und den entsprechenden Risikozuschlägen (z.B. für geringe Liquidität, also keine Handelbarkeit der Anteile etc.) eine wesentliche Bedeutung zukommt.

Alternativ möglich und ebenfalls weit verbreitet ist die Verwendung von Multiplikatoren auf historische, aktuelle oder prognostizierte Ertragsgrößen. Dies in Abhängigkeit davon, ob man Transaktions- oder M&A-Multiplikatoren (Multiplikatoren, die auf Basis tatsächliche erfolgter Transaktionen ermittelt wurden) heranzieht, oder ob man sich auf Börsenmultiplikatoren vergleichbarer öffentlich gehandelter Unternehmen bezieht. In jedem Fall stellt sich die Frage der direkten Vergleichbarkeit dieser zur Bewertung herangezogenen Daten. Auch wenn die Multiplikatorenmethode einfacher und intuitiver erscheint, ist sie am Ende nichts anderes als die Kumulierung der auch in der DCF berücksichtigten Faktoren in einer einzigen Zahl.

Zur Zusammenfassung hier nochmal die wesentlichen Faktoren zur Bestimmung des Unternehmenswertes. Diese lassen sich in unternehmensspezifische Faktoren und generelle gesamtwirtschaftliche oder finanzmarktabhängige Faktoren unterteilen:

Unternehmensspezifische Bewertungsfaktoren

FaktorImplikation
Geschäftsentwicklung (Umsatz, Margen etc.) Zukünftige Cashflows (Planungsphase)
Langfristige WachstumsaussichtenBestimmung Restwert (nach Planungsphase)
VerschuldungFinanzierungskosten Fremdkapital Relation Fremdkapital / Gesamtkapital Korrelation Marktrendite ( ) Risikozuschläge

Generelle Bewertungsfaktoren

FaktorImplikation
Langfristige Wachstumsaussichten Gesamtwirtschaft und BrancheBestimmung Restwert (nach Planungsphase)
SteuersätzeZukünftige Cashflows
Risikolose RenditeKapitalkosten
MarktrenditenEigenkapitalkosten

Bei Standard-Szenarien würde man den individuellen unternehmensspezifischen Aspekten eine wesentlich höhere Bedeutung zu rechnen. In Krisensituationen, in denen wirtschaftliche Grundannahmen zu hinterfragen sind, sieht dies allerdings anders aus.

Bei kleinen und mittleren Unternehmen kommt den spezifischen Unternehmenseigenschaften nochmal eine besondere Bedeutung zu. Insbesondere auch den Risikozuschlägen bei den Eigenkapitalkosten, da die Fungibilität der Anteile nicht gegeben ist und das Unternehmensrisiko aufgrund der Größe höher als bei Konzernen ist. In der Krise sind diese Punkte umso wichtiger und bestimmender.

Unternehmensspezifische Krisen

Wie oben gezeigt sind in einer unternehmensspezifischen Krise die Implikationen auf die Unternehmensbewertung vor allem durch die Prognose der zukünftigen Erträge und gegebenenfalls durch die Verschuldung getrieben.

Eine solche unternehmensspezifische Krise schränkt die für eine Multiplikatorenbewertung nötige Vergleichbarkeit stark ein. Zudem sind dann meist die aussagekräftigen Ertragskennzahlen (EBIT/EBITDA) stark reduziert oder sogar negativ, sodass sich gar kein Unternehmenswert ermitteln lässt. Es lässt sich allerdings auf Vergleiche mit anderen Unternehmen in Krisen zurückgreifen.

Dennoch kann in einer derartigen Situation, sofern die weitere Finanzierung des Unternehmens sichergestellt ist, mit Hilfe eines Restrukturierungsplanes durchaus eine valide Unternehmensplanung aufgestellt werden und anhand dieser der Fortführungswert des Unternehmens ermittelt werden.

Es stellt sich dann die Frage, wie sich der Fortführungswert vom aktuellen Wert des Unternehmens unterscheidet und wie (wenn es im Rahmen der Restrukturierung zu einem Eigentümerwechsel kommt) dieser Unternehmenswert zwischen Alt- und Neueigentümer aufgeteilt wird (also was der Kaufpreis ist). Hier sind klassische Mechanismen aus dem Distressed M&A-Bereich möglich. Zu diesen zählen 1€-Transaktionen genauso wie Transaktionen mit „Mitgift“, bei welchen der Verkäufer den Käufer dafür bezahlt, dass er das Unternehmen oder den Unternehmensteil übernimmt und die Restrukturierung durchführt.

Sind die Probleme nicht nur unternehmensspezifisch, sondern gegebenenfalls branchenweit, erhöht sich der Komplexitätsgrad der Anforderungen für eine Restrukturierung. Wir kommen dann näher an den im folgenden Abschnitt diskutierten Fall einer Makrokrise.

Gesamtwirtschaftliche Krisen

Gesamtwirtschaftliche Krisen sind meist Nachfragekrise, die durch eine zurückgehende Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen ausgelöst werden. Hervorgerufen wird dies üblicherweise durch Verwerfungen an den Finanzmärkten, die zu geringerer Nachfrage bei Konsumenten und/oder Investitionstätigkeit bei Unternehmen führen. So etwa in Folge der Lehman Krise 2008/2009 oder aber auch in vorherigen Krisen wie 2000/2001 (Dot.com Blase) oder der Asienkrise 1987. Eine Verwerfung an den Finanzmärkten führt zu einem Nachfragerückgang in der Realwirtschaft, die wiederum zu einer Rezession, also reduziertem oder rückläufigem Wachstum führt.

Angebotsseitig werden solche Krisen seltener ausgelöst. Die Ölkrise in den siebziger Jahren ist hierfür ein Beispiel und die Entwicklungen hinsichtlich des Aufbaus von Zollschranken im Jahr 2019 gingen in diese Richtung.

Was wir allerdings aktuell mit der Coronavirus Pandemie erleben, potenziert diese Aspekte, da Nachfrage und Angebot zeitgleich einbrechen und die Finanzmärkte ebenfalls dadurch unter massiven Druck kommen. Es brechen quasi vertraute Leitlinien der wirtschaftlichen Entwicklung weg. Hinzu kommen politische und gesellschaftliche Entwicklungen, die so nicht zu erwarten waren. Darunter fallen die Einschränkungen von Grundrechten, aber auch verändertes Konsumverhalten (keine Reisetätigkeit, keine Restaurantbesuche etc.).

Für die Unternehmensbewertung heißt das nicht nur, dass unternehmensspezifische Parameter schwer zu prognostizieren sind, sondern auch dass die eigentlich verlässlichen gesamtwirtschaftlichen Rahmendaten wie risikoloser Zins, Marktrisikoprämie, langfristiges Wachstum, Inflation und Steuersätze nicht sicher sind. Plötzlich gibt es fast keine Parameter mehr, die vernünftigerweise als fix angenommen werden können.

Unternehmensbewertung in Krisensituationen

Grundsätzlich gelten die oben genannten Ansätze für die Unternehmensbewertung auch in Krisensituationen. Allerdings sind durch Unsicherheit – ob unternehmensspezifisch oder sogar gesamtwirtschaftlich – Planungsannahmen entsprechend schwierig. Hier bieten sich Szenarioanalysen an, um entsprechende Wertbandbreiten zu ermitteln.

Wie geschildert werden durch eine Finanzmarkt- oder gesamtwirtschaftliche Krise auch die eigentlich vom Unternehmen unabhängigen Parameter wie risikoloser Zins, Marktrisikoprämie oder Steuersätze zu Variablen. Damit steigt die allgemeine Untersicherheit entsprechend zusätzlich. Auch in diesem Fall bieten sich Szenarioanalysen an, um Werte abzuleiten und Lösungsräume zu definieren.

Es sollte im Auge behalten werden, dass unterschiedliche Parameter in Krisensituation beeinflusst werden und auch fixe Größen zu Variablen werden können. Ein gutes Beispiel dafür sind Börsenbewertungen. Nachdem der DAX und andere Indizes im aktuellen Umfeld (Ende März 2020) fast 40% gegenüber den Höchstständen zum Jahresanfang 2020 verloren haben, könnte man von attraktiven Bewertungen ausgehen. Dies misst man z.B. mit Ertragsmuliplikatoren oder an der Börse oft auch dem „KGV“ („Kurgewinnverhältnis„), also

Durch gesunkene Börsenkurse sinkt die Marktkapitalisierung der Indizes und der einzelnen Unternehmen. Allerdings ist davon auszugehen, dass auch die Jahresüberschüsse aufgrund der massiven Krise sinken – damit verändert sich die Relation insgesamt und eventuell steigt das KGV sogar und die Unternehmensbewertung wird aus Investitionssicht unattraktiver.

Wie trotz der massiven Bewertungsunsicherheit M&A-Transaktionen dennoch strukturiert werden können, erläutern wir im Folgenden.

Transaktionsstrukturen in Krisensituationen

Wie bereits erwähnt gibt es bei unternehmensspezifischen Krisensituationen einige Ansätze des Distressed M&A oder des Verkaufes in der Insolvenz, die es ermöglichen Transaktionen durchzuführen, obwohl die Situation des Unternehmens schwierig ist. Gerade beim Verkauf von Unternehmensteilen oder von Tochtergesellschaften aus Konzernen heraus sind „1€-Transaktionen“ oder Verkäufe mit „Mitgift“ nicht unüblich. Hierbei geht es darum, für die entsprechenden Aktivitäten eine neue Heimat bei einem neuen Eigentümer zu finden und eine gute Fortführungs- bzw. Überlebensstrategie zu ermöglichen. Das ist dann trotz „Mitgift“ günstiger, als den Bereich abzuwickeln. Für kleine und mittlere eigentümergeführte Unternehmen ist das allerdings eher keine Option. In diesen Fällen ist höchstens ein Verkauf bei Übernahme möglicher Verschuldung durch den neuen Eigentümer denkbar oder ein Asset Deal, also der Verkauf der werthaltigen Aktiva des Unternehmens.

Bei einer Makrokrise sieht die Situation und die Unsicherheit insgesamt anders aus. Bezogen auf Unternehmenstransaktionen und Unternehmensbewertung ist es wichtig, sich darauf zu einigen, dass man unbestimmbare Parameter zunächst außen vorlässt und später (wenn diese bestimmbar sind) festlegt. Dies ist eine vernünftige Methode, um Informationsasymmetrien zu umgehen. Sinnvolle Strukturen ermöglichen es also, Bewertungen zu einem späteren Zeitpunkt vorzunehmen.

Eine spätere Bewertung erlaubt zum Beispiel einen Earn-out, also eine zukünftige Kaufpreiszahlung in Abhängigkeit von der Entwicklung des Unternehmens (s. Link).

Allerdings kann man sich Orientierung bei börsennotierten Unternehmen hinsichtlich der Strukturierung von Bezugsrechtsemissionen holen. Es geht dabei um die faire Bepreisung von Kapitalerhöhungen unter Berücksichtigung der Verwässerung der Alteigentümer. Ähnlich sind die Ansätze bei Start-up Unternehmen, wo man die „Pre- und Post-Money-Bewertungen“ ansieht. Also die Bewertung des Unternehmens vor Kapitalerhöhung und danach. Dem Kapital als solchen kommt eine wichtige Bedeutung zu, da ohne zusätzliches Kapital sich der Geschäftsplan (bei Start-ups) nicht umsetzen lässt bzw. das Unternehmen scheitert und in die Insolvenz geht (im Krisenfall).

Deshalb ist es von zentraler Bedeutung, dass das Unternehmen aufgrund der Krise im Rahmen der Transaktion mit ausreichendem Kapital ausgestattet wird. Das dürfte je nach Situation dazu führen, dass auch der Käufer zu nächst eher mit keinem oder nur einem relativ geringen Erlös rechnen kann. Da die Unsicherheit über die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung und die Implikationen auf die Bewertung von Unternehmen überwiegen, werden eher wirtschaftliche Zwänge zu Transaktionen führen. Das bedeutet, dass der bisher bestehenden Verkäufermarkt eher von einem Käufermarkt abgelöst wird. Zumindest durch jene Käufer, die in der aktuellen Krise fähig und willens sind, Kapital zur Verfügung zu stellen.

Fazit: Krisen haben signifikanten Einfluss auf Unternehmensbewertungen

Die aktuelle Situation ist eine bisher nicht dagewesene Herausforderung für die Wirtschaft und die Gesellschaft insgesamt. Abhängig von der Dauer der Krise und der Dauer des Neustarts der Wirtschaft werden wir langandauernde Implikationen sehen.

Wie in anderen Krisen zuvor werden aufgrund der allgemeinen und finanzwirtschaftlichen Unsicherheit Bewertungsparameter für die Unternehmensbewertung sowie die wirtschaftliche Sinnhaftigkeit von Unternehmenstransaktion generell in Frage gestellt werden.

Es gibt allerdings Strukturierungsmöglichkeiten, die offene Bewertungsfragen zeitlich verschieben und somit trotzdem Unternehmenstransaktionen ermöglichen, um den Fortbestand von Unternehmen auf im kleinen und mittleren Segment zu ermöglichen.

Nicht übersehen werden darf, dass es trotz der Krise auch Branchen und einzelne Unternehmen gibt, die durchaus ihren normalen (oder sogar verbesserten) Geschäftsverlauf fortsetzen und ohne Probleme durch die Krise kommen.