Ein Earn-Out ist ein beliebter Regelungsmechanismus beim Unternehmensverkauf

Durch die Überbrückung von Differenzen bei der Unternehmensbewertung kann ein Earn-Out in manchen Situationen eine Transaktion vor dem Scheitern bewahren. Allerdings führen Earn-Out-Regelungen im Nachhinein nicht selten auch zu Streitigkeiten und juristischen Auseinandersetzungen. Grund genug sich das Thema im Detail anzusehen und praktische Erfahrungen zu rekapitulieren.

Definition und Hintergrund

Grundsätzlich ist ein Earn-Out eine vertragliche Vereinbarung, die zusätzlich zu einem fixen Preis für das zu kaufende Unternehmen zukünftige zusätzliche Kaufpreiszahlungen vorsieht, die allerdings von der Erreichung bestimmter Ziele abhängig sind.

Eine solche Regelung hilft Uneinigkeit beim Kaufpreis zu überbrücken. Gerade bei der Ermittlung der zukünftigen Erträge eines Unternehmens, die ja wesentlich für die Bewertung sind, bestehen oft sehr unterschiedliche Einschätzungen auf Seiten von Verkäufer und Käufer. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn zukünftig eine wesentlich positivere Entwicklung des Unternehmens vom Verkäufer prognostiziert wird. Der sogenannte „Hockey Stick“ ist ein häufig anzutreffendes Phänomen bei Geschäftsplänen.

Grundsätzlich besteht bei Unternehmenstransaktionen eine Informationsasymmetrie zwischen Verkäufer und Käufer. Während der Verkäufer sein Unternehmen seit vielen Jahren kennt, blickt der Käufer als Außenstehender auf das Unternehmen. Auch wenn der Käufer eine Unternehmensprüfung beziehungsweise eine sogenannte „Due Diligence“ durchführt, ist er trotzdem zumindest gefühlt im Nachteil gegenüber dem Verkäufer. Daraus resultiert eine unterschiedliche Risikoeinschätzung. Zum einen aufgrund der Asymmetrie bezüglich der Informationen über das Unternehmen zum anderen aber auch aufgrund Finanzierung, die der Käufer für den Erwerb des Unternehmens benötigt. Hierdurch steigt das Risikoprofil des Unternehmens für den Käufer an.

Mit Hilfe eines Earn-Outs können Differenzen des Verkäufers und Käufers bei der Bewertung des Unternehmens überbrückt werden, da die Bewertung in die Zukunft verschoben wird und die Bewertung vom Eintritt vordefinierter Fakten abhängig gemacht wird. Allerdings sind die entsprechenden vertraglichen Regelungen oft komplex und können im Nachhinein zu Streitigkeiten führen.

Regelungsinhalte

Sieben wesentliche Regelungsinhalte einer Earn-Out-Klausel sind zu beachten:

  1. Bemessungsbasis
  2. Berechnung der Zahlung
  3. Zeitraum
  4. Zeitpunkt und Fälligkeit der Zahlungen
  5. Regelung zur Ermittlung der Bemessungsbasis
  6. Verhaltensvorschriften für den Käufer
  7. Informationsrechte des Verkäufers

Im Folgenden werden die Punkte im Einzelnen erläutert und einige Beispiele und Empfehlungen aus der Praxis des Unternehmensverkaufs gegeben.

1. Bemessungsbasis:

Ausgangspunkt der Earn-Out-Regelung ist oft Uneinigkeit über die Entwicklung gewisser Faktoren, die für die Unternehmensbewertung wesentlich sind. Diese Faktoren können als Bemessungsbasis herangezogen werden. Theoretisch können dies alle messbaren Größen sein, zum Beispiel Anzahl der Mitarbeiter oder Kunden. Meist sind es jedoch finanzielle Größen, die auch in der Buchhaltung erfasst werden. Oft sieht man Umsatz, Rohertrag oder andere Ertragsgrößen wie zum Beispiel EBITDA („Earnings before intrest, tax, depreciation and amortization“, also das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) oder EBIT („Earnings before intrest and tax“, also das Ergebnis vor Zinsen und Steuern). Wichtig ist hierbei eine klare Definition.

2. Berechnung der Zahlung

Abgeleitet von der Bemessungsbasis ist die Berechnung der Zahlung zu bestimmen. Hierbei ist eine Vielzahl von Spielarten möglich. Diese reichen von einer einfachen Zielerreichung, zum Beispiel eines Umsatz- oder Ertragszieles, das entsprechend zu einer fixen Auszahlung führt, bis zu einer prozentualen Beteiligung an der erreichten Bemessungsbasis. Verbunden mit Unter- und Obergrenzen oder auch mit einer Aufholung („catch up“) für den Fall, dass in einem Jahr die Ziele nicht erreicht werden, dafür aber im Folgejahr, lässt sich die Zielerreichung steuern. Manchmal werden auch Kombinationen von Methoden und Bemessungsbasen verwendet. Aus der Praxis gilt anzumerken, dass eine einfache Regelung komplexen Kombinationen vorzuziehen ist, da sie transparenter ist und weniger Diskussionsbedarf bedeutet.

3. Zeitraum

Durch den Zeitraum des Earn-Outs wird die Dauer der Regelung festgelegt. Üblich ist ein überschaubarer Zeithorizont von zwei bis drei Jahren. Bei längeren Prognosen in die Zukunft wird deren Eintrittswahrscheinlichkeit immer geringer. Außerdem nimmt der Einfluss des neuen Eigentümers auf die Entwicklung des Geschäfts über die Jahre weiter zu.

4. Zeitpunkt und Fälligkeit der Zahlungen

Der Zeitpunkt und die Fälligkeit der Zahlungen können jährlich oder manchmal auch am Ende der gesamten Periode sein. Wichtig ist, dass die Bemessungsgrundlage entsprechend ermittelt werden kann. Bei Finanzdaten ist das üblicherweise mit Vorliegen eines Jahresabschlusses möglich. Gegebenenfalls müssen für die Erstellung und Verabschiedung des Jahresabschlusses entsprechende Fristen vereinbart werden.

5. Regelung zur Ermittlung der Bemessungsbasis

Je nach Bemessungsbasis müssen Regeln zur Ermittlung der Bemessungsbasis definiert werden. Gerade bei buchhalterischen Größen gibt es Gestaltungsspielräume, die ausgeräumt werden müssen, damit es keine Probleme bei der Ermittlung gibt. Je weiter oben in der Gewinn- und Verlustrechnung die Größe angesiedelt ist (beginnen bei Umsatz, endend bei Jahresüberschuss) desto weniger Spielraum gibt es bei der Ermittlung. Aber selbst beim Umsatz kann man je nach Branche und Geschäftsmodell trefflich streiten wie dieser genau abgegrenzt wird. Ist eine Ertragsgröße als Bemessungsbasis festgelegt, gibt es noch viele weitere Einflussmöglichkeiten. Dies sei an zwei Beispielen verdeutlicht:

Beispiel 1: Als Basis für den Earn-out ist das EBITDA festgelegt. Bei Zielerreichung +/-20% erhält der Verkäufer zusätzlich einen Betrag der entsprechend Zielerreichung +/-20% um ein Fixum herum berechnet wird. Unterschreitet das EBITDA den Zielwert um 20% verfällt die Zahlung (Untergrenze). Im Beispiel hat sich das Geschäft bereits unter Plan entwickelt. Um die Schwäche im Vertrieb auszugleichen, stellt der neue Eigentümer zwei neue „teure“ Vertriebsmitarbeiter ein. Dies drückt das EBITDA weiter nach unten und der Verkäufer verfehlt deswegen seinen Anspruch auf die Earn-Out-Zahlung insgesamt. Vom Aufbau der Vertriebsmannschaft hat er nichts, da er in den weiteren Jahren keinen Anspruch auf den Earn-Out hat.

Beispiel 2: Die Earn-Out Regelung ist identisch zum ersten Beispiel. Allerdings entwickelt sich das Geschäft entsprechend des Geschäftsplans und dem Verkäufer steht eine entsprechende Zahlung zu. Der Käufer integriert jedoch das Unternehmen in seinen Geschäftsbereich und belastet es dabei mit zusätzlichen Kosten und Umlagen. Dies führt zu einer Unterschreitung des Zielwertes.

Die Beispiele verdeutlichen, wie wichtig Regelungen zur Ermittlung der Bemessungsbasis sind. Folgende Punkte sollten unbedingt geregelt werden:

  • Zum einen müssen Umstrukturierungen und im Extremfall die Auflösung des Unternehmens vorgesehen werden beziehungsweise muss der Käufer verpflichtet werden, die Bemessungsbasis entsprechend zu ermitteln.
  • Auch muss verhindert werden, dass Kunden ausgelagert und damit Umsätze reduziert werden.
  • Die Aufbürdung von zusätzlichen Kosten muss ebenfalls verhindert werden, insbesondere wenn diese ohne Gegenleistung oder Vorteil für das Unternehmen sind (zum Beispiel pauschale Managementgebühren oder zusätzliches bisher nicht benötigtes Personal). Allerdings darf und kann der Handlungsspielraum des neuen Eigentümers nicht über die Maßen beschnitten werden. Immerhin ist er Inhaber des Unternehmens und für die Führung des Unternehmens verantwortlich.
  • Verhaltensvorschriften für den Käufer beziehungsweise neuen Eigentümer.

6. Verhaltensvorschriften für den Käufer

Einige dieser oben genannten Regelungen mögen nicht ausreichend sein, daher ist das Festhalten zusätzlicher Verhaltensvorschriften für den neuen Eigentümer ratsam. Man muss hierbei beachten, dass der Verkäufer nicht mehr am Unternehmen beteiligt ist und deswegen auch keinen Einfluss mehr nehmen kann. Deshalb sollte beispielsweise geregelt sein, dass der Jahresabschluss zu einem bestimmten Datum vorliegen muss und das zur Erstellung auf dieselben Wahlmöglichkeiten wie in der Vergangenheit zurückgegriffen werden muss. Der Verkäufer muss sich zum Beispiel verpflichten, die Gesellschaft in Ihrer Struktur während des Earn-Out-Zeitraumes nicht zu verändern.

7. Informationsrechte des Verkäufers

Wie bereits erwähnt ist der Verkäufer gesellschaftsrechtlich nach dem Betriebsübergang kein Eigentümer des Unternehmens mehr. Das bedeutet, dass er keine rechtlichen Einflussmöglichkeiten auf das Unternehmen hat und ihm keine Informationsrechte zustehen. Um die Earn-Out-Zahlungen überprüfen und nachvollziehen zu können, muss er Zugriff auf die entsprechende Dokumentation haben. Alternativ kann auch ein neutraler Berater oder Wirtschaftsprüfer zur Ermittlung der Earn-Out-Zahlungen eingebunden werden.

Vorteile von Earn-Out-Regelungen

Die Vorteile eines Earn-Out-Mechanismus liegen auf der Hand:

  • Überbrückung einer Diskrepanz beim Unternehmenswert durch spätere Wertermittlung auf Basis eingetretener Ereignisse
  • Reduktion der Informationsasymmetrie zwischen Käufer und Verkäufer
  • Umverteilung des Risikos zwischen Käufer und Verkäufer
  • Eventuell weniger strenger Garantiekatalog des Verkäufers
  • Chance (und Risiko) des Verkäufers an zukünftigen Entwicklungen des Unternehmens zu partizipieren
  • Stärkeres Commitment für die Zusammenarbeit nach Übergang

Bei bestimmen Geschäftsmodellen oder in speziellen Phasen der Entwicklung eines Unternehmens ist eine Transaktion ohne Earn-Out schwierig oder nur zu einer für den Verkäufer sehr tiefen Bewertung darstellbar. Beispiele hierfür sind:

  • Sehr hohe Eigentümerabhängigkeit und dadurch Unsicherheit wie sich das Geschäft ohne den Eigentümer entwickelt
  • Wenige aber sehr große Kunden ohne vertragliche Bindung und deshalb ein hohes Risiko für den neuen Eigentümer, dass es nach dem Unternehmensverkauf zu Umsatzeinbrüchen kommt
  • Starke Wachstumsprognosen des Unternehmens aufgrund neuer Kunden („Hockey Stick“)
  • Incentivierung der Verkäufer, die weiter im Unternehmen tätig sind (Stichwort „Equity Hire“)

Ein Käufer wird in diesen Situationen einen Earn-Out begrüßen, da er ihm Sicherheit gibt, dass der Verkäufer an die positiven Prognosen glaubt. Ein Verkäufer profitiert ebenfalls, da ohne Earn-Out nur ein wesentlich schlechterer Kaufpreis erzielbar oder die Transaktion insgesamt nicht möglich wäre.

Nachteile von Earn-Out-Regelungen

Die Nachteile ergeben sich aus der Komplexität des Regelungsbedarfs, der oben bereits thematisiert wurde. Außerdem wird ein fundamentaler Interessengegensatz zwischen Verkäufer (hoher Preis) und Käufer (niedriger Preis) nicht gelöst, sondern verschoben und in gewisser Weise zementiert. Die anfangs zu Gunsten des Verkäufers bestehende Kontroll- und Informationsasymmetrie kehrt sich um. Der Verkäufer rutscht in die Rolle des Außenstehenden, der aber weiterhin einen Anspruch an das Unternehmen hat, über das er keine Kontrolle mehr ausüben und keine Informationen bekommen kann (sofern dies nicht anders geregelt ist). Ereignisse, die die Earn-Out-Zahlung negativ beeinflussen, können in der Historie des Unternehmens und damit in der Sphäre des Verkäufers liegen, müssen es aber nicht. Das beste Beispiel ist das Verfehlen von Umsatzzielen oder der Verlust von Kunden. Vielleicht stellt sich der neue Eigentümer nur schlecht an und verliert deswegen Kunden – was kann der Verkäufer dafür? Einige dieser Nachteile lassen sich über die oben genannten Regelungsinhalte abdecken. Es lassen sich aber nicht alle Eventualitäten vorhersehen und die steigende Komplexität solcher Regelungen kann, wenn die Entwicklung des Unternehmens – aus welchen Gründen auch immer – nicht so positiv wie erwartet verläuft, zu unterschiedlichen Interpretationen und Streitigkeiten führen.

Wichtig ist vorab eine klare Definition der Zielsetzungen beider Parteien und die Abwägung realistischer Entwicklungen. Die Komplexität sollte so gering wie möglich gehalten werden. Einfache Bemessungsgrundlagen und klar definierte Mechanismen helfen später Unklarheiten zu reduzieren. Erfahrende Transaktions-Anwälte und M&A-Berater können hierbei moderieren und helfen.

Anwendung in der Praxis

Im Folgenden drei aktuelle Beispiele, in denen ein sinnvoller Earn-Out-Mechanismus zur Anwendung kommen kann:

  • Nur vier Großkunden und keine vertragliche Bindung – der Käufer möchte sich dahingehend absichern, dass nach dem Kauf des Unternehmens, keiner der Kunden abspringt. Ansonsten hat er das Risiko für ein Unternehmen ohne ausreichende Umsätze und damit Erträge bezahlt zu haben.
  • Erwarteter Umsatzsprung aufgrund noch abzuschließender langlaufender Wartungsverträge – das Unternehmen erwirtschaftet aufgrund langlaufender Verträge mit seinen Kunden prognostizierbare Erträge. Allerdings steht der Verkäufer kurz vor dem Abschluss neuer Verträge, die das Geschäft signifikant ausweiten. Um den Wert aus diesen Verträgen zu heben, wird ein Earn-Out angeboten, so dass der Verkäufer an der gesteigerten zukünftigen Profitabilität partizipiert. Der Käufer sichert sich ab, da er nichts zusätzlich bezahlen muss, falls es doch nicht zum Abschluss dieser Verträge kommt.
  • Gründer verbleiben im Unternehmen – die Transaktion ist ein klassisches „Equity Hire“ was bedeutet, ein Unternehmen wird insbesondere wegen der Gründer beziehungsweise des Managements gekauft. Der Käufer will deshalb sicherstellen, dass das Management für eine gewisse Zeit im Unternehmen verbleibt und seine Kräfte weiter voll für den Erfolg einsetzt. Deshalb wird ein Teil des Kaufpreises in Form eines Earn-Outs bezahlt. Die früheren Eigentümer, die als Management im Unternehmen verbleiben, partizipieren am weiteren Erfolg beziehungsweise erhalten im Fall einer Verfehlung der Ziele oder eines vorherigen Ausscheidens aus dem Unternehmen keine weiteren Zahlungen.

Empfehlungen

Wie bereits geschildert kann der Versuch, alle möglichen Ereignisse der zukünftigen Unternehmensentwicklung abzubilden, zu einer überbordenden Komplexität der vertraglichen Regelungen führen. Dies führt zu schwierigen Verhandlungen und kann zu einer Verzögerung oder sogar einem Scheitern des Vertragsabschlusses führen. Deshalb gilt es einfache und praktikable Regelungen zu finden, wenn ein Earn-Out grundsätzlich angebracht ist. Weniger ist in diesem Fall mehr.

Nicht oder nur geringfügig manipulierbare Größen als Bemessungsbasis sind wichtig. Das bedeutet meist eine finanzielle Größe möglichst weit oben in der Gewinn- und Verlustrechnung wie zum Beispiel Umsatz oder Rohertrag. Je mehr Kostenpositionen berücksichtigt werden müssen, umso größer wird der Regelungsbedarf, der eine Beeinflussung oder Manipulation der Bemessungsbasis ausschließt. Solche Regelungen führen dann auch automatisch zu einem gesteigerten Informationsbedarf des Verkäufers.

Vereinfachen lassen sich die Diskussionen auch, wenn statt harter Schwellen („alles oder nichts“) gleitende Übergänge zum Verdienen der Earn-Out-Zahlung eingerichtet werden. Symmetrische Regelungen, die auch zusätzliche Zahlungen bei Übertreffen der Ziele vorsehen, helfen ebenfalls eine faire Situation zu schaffen.

Psychologisch gesehen ist es wichtig, die Earn-Out-Zahlung direkt als Kaufpreiskomponente einzuordnen. Das bedeutet, dass beide Seiten sich auf einen realistischen Geschäftsplan verständigen, der bei 100% Erreichung den Unternehmenswert ergibt – zusammengesetzt aus Vorabzahlung und den Earn-Out-Zahlungen. Übertreffen beziehungsweise Unterschreiten führt dann zu Zu- oder Abschlägen. Diskutiert und definiert man diesen gemeinsamen Basisfall nicht, gibt es leicht die sich widerstrebenden Erwartungen. Der Verkäufer wartet auf weitere Zahlungen, da diese aus seiner Sicht Bestandteil des Wertes sind, der Käufer geht aber eigentlich davon aus, dass weitere Zahlungen eine Art Bonus sind, den es zu vermeiden gilt.

Alternativen

Eine Alternative ist eine „Put-Call-Struktur„. Bei Transaktionsvollzug wird nur ein Anteil am Unternehmen (zum Beispiel 75% verkauft). Der Alteigentümer bleibt weiterhin beteiligt. Es werden vertraglich ein oder mehrere Zeitpunkte vereinbart, an denen der Käufer das Recht hat, die verbleibenden Anteile zu kaufen und der Alteigentümer die Pflicht hat, diese zu verkaufen („Call- oder Kaufoption„). Umgekehrt hat der Alteigentümer das Recht seine Anteile zu verkaufen und der Käufer die Pflicht, diese zu kaufen („Put- oder Verkaufsoption„). Dies kann zu fix vereinbarten Beträgen, zu einem vorher vereinbarten Bewertungsmechanismus oder zu einer noch zu ermittelnden (marktüblichen) Bewertung erfolgen. Eine solche Struktur gibt dem Alteigentümer üblicherweise besondere Minderheitsrechte in Hinblick auf Kontrolle, Informationen und / oder Ausschüttungspolitik des Unternehmens. Ökonomisch kann das Resultat ähnlich einem Earn-Out strukturiert werden. Allerdings bleibt der Alteigentümer weiter am Unternehmen beteiligt und hat damit mehr Rechte und Einfluss.

Verkäuferdarlehen können ebenfalls risikomindernd für einen Käufer wirken. Der Verkäufer unterstreicht sein Vertrauen in die zukünftige Entwicklung des Unternehmens durch sein weiteres finanzielles Engagement und in dem er einen Teil des Verkaufserlöses im Unternehmen belässt. Es lässt sich zum Beispiel zusätzlich die Tilgung des Darlehens mit der planmäßigen Entwicklung des Unternehmens verknüpfen. Die Rückzahlung wird gestreckt oder entfällt teilweise, sollte die Entwicklung hinter dem Plan zurückbleiben.

Tritt als Käufer eine Beteiligungsgesellschaft oder ein anderer Käufer mit einer Fondstruktur auf, ist eine Rückbeteiligung ein gern eingesetztes Mittel. Der Verkäufer beteiligt sich indirekt über eine Investition in den Fond oder das Akquisitionsvehikel an seiner alten Firma. Dies unterstreicht auch seine Überzeugung bezüglich der positiven Entwicklung des Unternehmens.

Nicht zu verwechseln ist ein Earn-Out mit einem Besserungsschein. Dieser regelt, dass der Alteigentümer bei einem Wiederverkauf des Unternehmens innerhalb einer gewissen Zeitspanne bei einer besseren Bewertung des Unternehmens profitiert und eine nachträgliche zusätzliche Zahlung erhält. Der Besserungsschein wird oft bei Venture Capital- oder Private Equity-Transaktionen eingesetzt, bei denen von einem zeitnahen Wieder- oder Weiterverkauf ausgegangen wird.

Zusammenfassung Earn-Out

Wenn bei Unternehmensverkäufen eine Diskrepanz hinsichtlich der Werteinschätzung zwischen Käufer und Verkäufer besteht, die sich auf die konkret erwartete Geschäftsentwicklung bezieht, oder wenn das Verkäufermanagement für die weitere Tätigkeit für die Gesellschaft incentiviert werden soll, ist ein Earn-Out eine geeignete vertragliche Vereinbarung, um die Transaktion zu ermöglichen. Die Regelungen des Earn-Outs sollten so einfach und konkret wie möglich umgesetzt werden, damit es nicht während der Verhandlungen oder später zu Missverständnissen kommt.

Beruht die unterschiedliche Werteinschätzung auf grundsätzlich unterschiedlichen Wertannahmen, so sollte auch kein Earn-Out zur Überbrückung herangezogen werden, da eine bloße Verlagerung einer ungelösten Wertdiskussion in die Zukunft sicher nur zu Problemen führt.

Erfahrene M&A-Berater und Transaktionsanwälte können helfen maßgeschneiderte, einfache Earn-Out Regelungen zu entwickeln und umzusetzen, die zu einer Win-Win-Situation für die beteiligten Parteien führen und damit eine Transaktion ermöglichen.