Bei Unternehmensverkäufen im Rahmen von Nachfolgesituationen liegen die Kaufpreisvorstellungen der Parteien häufig weit auseinander. Gerade in der aktuellen Niedrigzinsphase haben mittelständische Unternehmer, die mit der Hoffnung in den Verkaufsprozess eintreten, mit den zukünftigen Erlösen aus dem Verkaufserlös eine Rendite zu erwirtschaften, die mit den bisherigen Einnahmen aus ihrem Unternehmen vergleichbar ist, vielfach sehr hohe Kaufpreisvorstellungen. Diese Erwartungshaltung kann genutzt werden um ein für beide Seiten attraktives Modell zu kreieren. Unser Gastautor Dr. Martin Bouchon von der Frankfurter Rechtsanwaltskanzlei Bouchon & Partners berichtet hierzu anhand der Erfahrung aus seiner eigenen Transaktionspraxis über das Modell der Rückbeteiligung im Rahmen des Unternehmensverkaufs an Finanzinvestoren.

Klassische Lösung: Gestaltung mit Earn-out Klauseln

Zur Lösung dieses Problems werden häufig Earn-out Klauseln verwendet, also Kaufpreiselemente, die sich an der zukünftigen Unternehmensentwicklung orientieren. Übliche Bezugsgrößen sind EBIT oder EBITDA Ziele in den ersten beiden Jahren nach der Übernahme. Diese Klauseln werden von vielen Verkäufern aber zunehmend kritisch gesehen, weil der Käufer das Unternehmen kontrolliert und ein Interesse daran hat, durch negative Beeinflussung der maßgeblichen Kennzahlen dafür zu sorgen, dass der Earn-out nicht zur Anwendung kommt.
Zwar müssten Finanzinvestoren schon mit Blick auf einen zu erwartenden Exit an sich ein sehr starkes Eigeninteresse an einer positiven Entwicklung des Unternehmens haben, aber eine vorübergehende negative Entwicklung des Unternehmens in den ersten ein bis zwei Jahren nach der Übernahme, die dann in überdurchschnittlichen Steigerungen in späteren Jahren mündet, kann  auch den späteren Exit Prozess begünstigen und eine sehr positive Planung im Rahmen des Exits rechtfertigen.

Insofern ist eine gewisse Skepsis vieler Verkäufer durchaus berechtigt. Gleichwohl bleiben Earn-out Klauseln weiterhin vielfach ein sehr sinnvolles Instrument, um die Frage der unterschiedlichen Kaufpreisvorstellungen zu lösen. Wenn möglich sollten diese Klauseln an Unternehmenskennzahlen anknüpfen, die von einem Erwerber nur schlecht beeinflusst werden können, wie z.B. Umsatz oder Stückzahlen.

Alternative: Rückbeteiligung

In jüngerer Zeit findet man daneben häufig eine andere Lösung: die Rückbeteiligung des Verkäufers, die in der Regel eine Minderheitsbeteiligung sein wird. Technisch kann dies auf unterschiedliche Weise herbeigeführt werden:  Eine Möglichkeit besteht darin, dass der Unternehmer nur einen Teil seiner Anteile an die Erwerbsgesellschaft verkauft und die übrigen Anteile im Wege einer Kapitalerhöhung in die Erwerbsgesellschaft einbringt.

Eine andere Möglichkeit besteht darin, dass der Verkäufer sich zunächst neben dem Finanzinvestor am Erwerbsvehikel in der angestrebten Ziel-Beteiligungshöhe beteiligt, aber nicht die dieselbe Eigen- und Fremdkapitaleinlage leistet, wie der Finanzinvestor tätigt.
Das Erwerbsvehikel erwirbt anschließend 100 % der Anteile an dem Unternehmen. Durch die Beteiligung am zukünftigen Erfolg des Unternehmens im Rahmen des gemeinsamen späteren Exits fällt eine Einigung zwischen Finanzinvestor und Verkäufer im Hinblick auf den Kaufpreis leichter. Der übrige zusätzliche Regelungsbedarf ist gering, weil an dem Erwerbsvehikel in aller Regel auch das Management mit einer Minderheit beteiligt ist. Eine Gesellschaftervereinbarung, die die typischen Regelungen zu Mitverkaufsrechten und -pflichten beinhaltet, liegt also schon vor.

Zusätzlichen Regelungsbedarf kann es im Hinblick auf weitere Akquisitionen oder Kapitalmaßnahmen geben, oder auch im Hinblick auf einen Exit. Die Rückbeteiligung kann somit dazu führen, dass der Deal erst ermöglicht wird.

Nach dem Verkauf

Da der Verkäufer und der Finanzinvestor gemeinsame Gesellschafter der Erwerbsgesellschaft werden, geht der Verkäufer auch davon aus, dass der Finanzinvestor bei den Verhandlungen zur Transaktion und auch danach nicht so konfrontativ vorgehen wird, wie er dies tun würde, wenn er 100 % der Anteile erwirbt. Je nach Beteiligungshöhe und Minderheitsrechten ist der Erwerber schließlich auf die zukünftige Mitwirkung des Verkäufers angewiesen.
Während sich diese Annahme des Verkäufers für die Zeit vor der Transaktion häufig durchaus als richtig erweist, sollte der Verkäufer für die Zeit nach der Transaktion keine Sonderstellung erwarten. Finanzinvestoren sind professionelle Anleger, die vorrangig den Interessen ihrer Gesellschafter verpflichtet sind. Insofern wird der Finanzinvestor genau wie beim Kauf von 100 % der Anteile nach etwaigen Gründen für eine Haftung des Verkäufers suchen und diese Ansprüche gegebenenfalls geltend machen.

Die gemeinsame Gesellschaftersituation im Erwerbsvehikel kann sich in einer solchen Konfrontationssituation für den Unternehmer als ungewohnt erweisen. Er sollte dabei aber stets vor Auge behalten, dass Finanzinvestoren eine Gefährdung ihrer Investments auf jeden Fall vermeiden wollen und ihnen daher an einem langfristigen Gesellschafterkonflikt in der Regel nicht gelegen ist.

Fazit: Rückbeteiligung

Als Fazit kann man festhalten, dass neben klassischen Earn-out Klauseln vermehrt auch die Rückbeteiligung eine ideale Möglichkeit darstellen kann, eine Nachfolgetransaktion überhaupt erst zu ermöglichen. Der Verkäufer sollte bei der Vereinbarungen von Rückbeteiligungen besonders sorgfältig darauf achten, dass möglichst alle Umstände, die später vom Erwerber herangezogen werden könnten, um einen Konflikt im Gesellschafterkreis herbeizuführen, vermieden werden.

Bouchon & Partner ist eine 2008 gegründete unabhängige Rechtsanwaltskanzlei. Im Bereich Transaktionen begleiten wir mittelständische in- und ausländische Unternehmen und Private Equity Investoren bei:

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